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【20250624】【铜半年报】口嫌体直——既要又要的市场
核心观点
全球化2.0时代来临；
全球宏观经济的失衡成为了一个很重要的问题；
地缘政治板块下的铜资源版图来看，中国涉及板块依然表现亮眼；
对于冶炼厂而言，2025年冶炼增速高于市场预期，再生铜、再生铜供应弹性成为核心关键点。也就是说，2025年的电解铜产量增量部分不再是矿为主导，而是再生铜市场为主导。冶炼厂的再生铜、阳极采购能力决定了冶炼厂是否“减产”。
中国铜杆企业可能面临资源整合。
从消费端来看，国内市场优于海外市场；从平衡角度来看，海外市场优于国内市场；
跨市套利：关税预期令市场对于铜品目关税预期提升至25%以上，在最终官宣前L-C价差将波动剧烈。考虑美国年度消费不及预期，无法完全消耗转运精铜量级，故可适当抛CMX买LME；
跨月套利：由于大量精炼铜流向美国，但同时中国部分精炼铜增量流向海外，且不排除部分美国货源再次回流海外市场，故LME月间套利存在不确定性。国内精炼铜产量增速较大，但增量多转向出口及下游终端企业消费，且随着精炼铜净进口下降，国内市场可流转交割货源量下降明显，下半年沪期铜以远期跨月以正套为主，但四季度后可适当反套。
关注焦点
全球化2.0
全球经济正处于一个奇怪的位置：我们对未来七年的了解，比对未来七天的了解还要多。
关税将会怎样？中美将会怎样？人们只有猜测。
在全球化的背景下，资金往往在全球范围内追逐回报，但不一定会让本国人民受益。
从过往来看，扩大市场并不能解决所有问题——如果不加以控制，金融化会加剧不平等。而这就是全球化的初版：巨大的财富，分配不均，很少考虑谁受益，或者哪里受益。
当下开始出现的全球化2.0版，这是一种再全球化。不仅是为了创造繁荣，而且是为了造福于第一次全球化时被抛在后面的人们和地区。
但需要注意的是，全球都将感受到经济前景疲软的影响，几乎没有例外。加剧经济增长和投资压力的，还有全球贸易政策走向的不确定性。
“历史高位”的股票估值正在增加金融市场对负面冲击的脆弱性。
长期疲软的投资加剧了经合组织经济体面临的长期挑战，进一步削弱增长前景。
数据来源：美联储、紫金天风期货研究所
中美贸易摩擦对中国各行业影响可能性
评估本次关税调整对特定行业的影响程度时，核心考量因素包括：该品类出口美国占同品类总出口额的比重、美国需求在全球需求中的占比、产业链在美国的布局情况、美国寻找替代产地的难易程度，以及行业内中小企业的占比。这些要素相互交织，共同决定关税政策变动对行业产生的实际冲击与潜在影响。
预计本次贸易摩擦中，中国纺织业、消费电子以及汽车零配件将最受冲击。
值得注意的是，大多行业的头部企业可自适缓冲，但中小企业信用质量将受到更严峻的挑战。
全球与美国的2025
世界银行对2025年的全球增长率预期减缓至2.3%（较2025年1月的预测低0.4个百分点）——除了全球经济陷入衰退的2009年和2020年以外，这将是自2008年以来的最慢增长速度。
特朗普的关税战，造成了市场对其不可预测性，以及随之而来的信心缺失。投资者对于当前美国经济和美元的看法是颇为负面的。没有可预测的政策，市场经济就无法良好运转。如果不确定性来自霸权国，那么世界经济整体也就无法良好运转，其造成的不确定性就可能导致远高于预期的贸易和投资下滑。
全球宏观经济的失衡成为了一个很重要的问题。
对于中国、欧盟、日本、印度、英国等相对强大的国家或区域集团而言，也将面临更加复杂的选择。首先，需要将自己的政策改善到尽可能好的程度，其次还需要在维持全球规则（尤其是贸易方面的规则）方面相互合作。
中国的2025
2024年9月以来，中国国内政策效果更加明显。故2025年开年以来，中国较多经济指标表现出一定乐观性。无论是诸如股市、电影消费、科技创新等人气性指标还是金融指标，以及实体经济指标的表现，均是如此。
2025年以来，国际环境错综复杂，但对中国的发展也带来了新机会。
地缘政治：地缘政治的不确定性带来更多可利用的想象空间。随着美国新任总统特朗普上台，一改过去中美竞争这一主要国际矛盾，各方面矛盾全面凸显，中国在“拨乱为治”成为一种可能性。
经济政策：全球通胀尽管已经缓解，但经济也开始呈现疲软态势。中国的宏观政策主张方向已经在边际上生变，更加复合与包容。
金融市场：金融市场的估值差异和潜在波动率差异使得中国金融资产获得配置价值国际新环境、新波动带来的变数，更加反向凸显了中国市场的稳定，在全球中的配置价值相对变高。
对亚洲的虹吸效应：全球大量的聪明钱正在加速调整配置，加快撤离此前被贴金为“亚洲经济奇迹”的印度、越南这两大市场，并加速涌入近年被低估的中国资本市场。在推进亚洲经济一体化的背景下，中国对于亚洲其他不确定地区的虹吸效应将表现得更加明显。
中国对关键矿产资源的掌控
在AI算力以及高精发展的全球格局下，工业时代的石油份额正被科技时代的战略资源、新能源矿产以及稀土慢慢侵蚀。随着地缘政治和贸易紧张局势层出不穷，中国在关键元素领域的主导地位再次成为焦点。如铜、锂、钴和稀土等矿物，不仅对电网和电池至关重要，也广泛应用于手机和导弹，而这些矿物的大多数供应链几乎都由中国主导并控制着从采矿到金属加工的所有阶段，包括终端的电动汽车和其他关键工业部件中使用的电池和磁铁的生产。
在国际能源署提及的20种矿物中，中国是19种矿物的主要精炼和加工国，平均市场份额约为70%，且未来中国的主导地位很可能会增加。比如，近期中国加强管控的稀土资源，中国掌控着37%储量及90%提炼技术，成为制衡美国的战略王牌。
数据显示，中国一旦开始管制出口，部分金属的国外价格即会急速窜升。比如说锑，从去年9月至今，海外价格飙涨了115%，而国内外价格差距最高能超过20万元每吨。
在这个全球产业链争夺战愈演愈烈的情况下，中国用法治和智能手段来加强资源管理，不仅保护了自身的发展利益，还为建立一个安全、可持续的供应链体系提供了“中式解决方案”。
由上期所全面放开外资接入的思考
5月末，上期所发布公告《关于就上海期货交易所业务规则国际化草案公开征求意见的公告》，一次性推出了三十几项改革，从内循环升级为“全球可接入” 。市场似乎少有人提及，但在我们看来，这是一个标志性的大事件。
全品类开放：一次性开放18各品类，包括铜、镍、铝、黄金等等，并跳过试点，直接正式推出。
保证金升级：可使用外币作为保证金，规避换汇风险，降低参与成本。
交易系统直连：无需再通过国内中介机构开户交易，外资可直连上期所电子交易平台。
配套规则升级：除去交易意外，套期保值的规则、结算清算的流程、行权机制等同步更新
我们认为，这是国内交易所在LME青山镍事件名誉受损后，积极推出的基于人民币价格体系的替代方案。本次升级后，将有如下趋势变动：
彻底放开外资市场准入，加速人民币国际化，形成大宗商品上资金-价格-贸易的人民币价格闭环（如增加人民币衍生品市场活跃度、外资盈利后被动持有的人民币份额）
打破美元大宗商品定价模式，增加中国市场对全球大宗商品定价权
规避海外市场价格操控风险及他国汇率波动风险
减少海外交易所节假日对国内盘面影响
减少三大交易所地区间被动挤仓风险
总的来说，本次正式升级，其实是我国把关键矿产品种的提炼能力及消费能力逐步转为定价基础的路程，也通过市场机制把人民币推向全球金融体系舞台。尽管道路漫长（如全球交割仓库布局及监管风险处理等），但从无到有的这一步必须迈出去。
数据来源：上期所，紫金天风期货研究所
地缘政治下的全球铜生产版图
随着地缘政治冲突的升级，全球分裂相互竞争的板块化开始表现得更为明显。从地缘政治表现来看，可以将全球板块划分为五个“控制势力范围”：美方势力、中国势力、俄罗斯势力、“意愿联盟”（Coalition of the Willing）以及“未归类势力”（Undrafted）。这些分组反映了地理、社会、文化和经济联系，同时也揭示了在日益极化的世界中可能形成的政治阵营。哪个板块集团主导以及正在增强对关键矿物如铜粗精炼加工的能力表现的越来越重要。
除去铜矿开采以外，我们的焦点开始转移到铜精矿转换至阳极板及阴极铜的链条。表格中的占比体现，包括铜矿持有资源情况以及铜粗精炼份额。在AI化时代，铜粗精炼能力——而不仅仅是持有资源——决定了地缘政治优势。
尽管2024年，中国势力铜矿产量占比在29.9%，但从粗精炼处理能力来看，中国控制着全球近一半的铜粗精炼能力，占比可达47.62%，远高于其余板块。
铜结构的故事
L-C价差：随着今年232法案的出现，今年以来L-C的价差波动远高于去年CMX被动挤仓之时。由于232方案以及美国年内对铝和钢铁屡次调升税率的操作来看，市场对于铜品目关税预期提升至25%以上。而232调查周期较长，在最终官宣前CMX与LME的高价差将会成为常态，且L-C价差原本的波动重心较大可能从600-800美元/吨的区间上移至1000-1200美元/吨。按照25%来算，L-C价差极值至少在2500美元/吨。不过，考虑市场对美国是否可真实消耗大量转运现货，预计期间波动较为反复。
国内跨月结构及内外比价：一方面，国内下游加工企业年内与冶炼厂长单签订占比高达80-90%以上，变相导致市场贸易流通环节现货量及活跃度下降明显，另一方面，2季度以来国内进口亏损空间逐步扩大，转而国内出口盈利空间出现。随着内外比价利于出口，也使得2季度以来国内出口量明显高于市场预期。同时，随着大量精炼铜转向美国，原本诸如智利、秘鲁等可交割货源流向中国进口量也下降迅速，即使有俄罗斯、非洲品牌的补缺部分量级，补缺品牌也均都无法在上期所交割。这也意味着，尽管国内精炼铜产量增速较大，但增量多转向出口及下游终端企业消费，且随着精炼铜净进口下降，国内市场可流转交割货源量下降明显，这也将导致后期国内沪期铜月间波动增加。另外，由于大量精炼铜流向美国，但同时中国部分精炼铜增量流向海外，且不排除部分美国货源再次回流海外市场，故内外比价波动依然存在不确定性。但可以确定的是，中国出口货源及美国回流货源量，较难与增加流向美国并最终滞留量级相当。
高纯铜的发展可能性
近年来，中国高纯铜（5n以上）行业发展迅速，产业规模不断扩大，技术水平持续提升。这与中国经济的快速增长和对电子信息、新能源等领域的巨大需求息息相关。预计未来五年（2025-2030），中国高纯铜产量将保持稳步增长趋势。
据中国工程院发布的数据，2023年中国高纯铜产量预计达到 150 万吨，同比增长 5%。预计未来 5 年，随着电子信息产业的发展以及新能源汽车、光伏等新兴产业对高纯铜的需求不断增长，中国高纯铜行业市场规模将持续扩大，复合年均增长率将维持在 3%-5% 之间，远高于其他传统用铜行业。
高纯铜主要涉及行业：
半导体
新能源、光伏等新兴产业
传统行业中高纯铜的替代
中国铜杆企业面临资源整合
此处的资源整合，指的并不是铜杆市场本身供需而导致的铜杆企业资源整合，而是因产业链集团制所带来的铜杆消费取代精炼铜消费带来的板块资源整合。
由于国内南北方消费差异，导致铜杆企业开始寻求更优化方案。今年5月开始，国内部分炼厂补贴自有杆厂，将自身生产电解铜供给自有杆厂加工，并将大量铜杆运送至江苏、天津等地，由于报价低廉，对当地企业报价体系形成较大冲击。
从集团制企业来看，由于财务归母等原因，本次操作对集团并无明显影响，且受集团公司所在地欢迎。从集团考量开看，国内多半炼厂存有自有矿山，补贴自有下游杆厂无关痛痒。同时，对于即将收购部分铜杆厂的国内炼厂而言，益处更多，但在收购后形成的地区间操作，较大可能打破原有的铜杆市场平衡。
后期，这将变成一个长期趋势。集团制企业操作，将使得大量电解铜消费转化成为铜杆消费，尤其对于江浙地区而言，由于其为集团企业优先考虑地区，当地杆厂将受到较大冲击。
对于线缆厂而言，这并不是一件坏事，反而较大可能从价格战中收益，但对当地杆厂而言，尤其无上游背景杆厂，短期内将面临产业优化的阵痛期。
因此带来的精炼铜与铜杆之间、以及各地区之间的精炼铜、铜杆的价差套利机会将明显增加。
产业链的口嫌体直——冶炼厂
从2010年以来的季度数据来看，无论是海外市场还是中国市场，粗精炼产出始终保持高增速，尤其中国市场稳步增加变现较为明显。即使在近年矿端吃紧、TC价格走低趋于亏损的情况下，海外及国内精炼铜产出依然处于较高点位，并屡屡刷新历史高位。
从某种程度来说，对于冶炼厂尤其中国而言，2025年冶炼增速高于市场预期，再生铜、再生铜冶炼阳极、冷料成为核心关键点。也就是说，2025年的电解铜产量增量部分不再是矿为主导，而是再生铜市场为主导。冶炼厂的再生铜、阳极采购能力决定了冶炼厂是否“减产”。从当下表现来看，冶炼厂自行主动减产意愿并不高。
产业链的口嫌体直——贸易商
今年以来，在中国铜原料出现短缺可能性推高当地铜价、及美国加征铜关税可能性大幅增加导致全球交易流向急剧变化的背景下，国际铜的全球流动格局正在被重塑。市场在短时间内重新配置流向——这不仅造成了欧洲和亚洲市场的去库存，也可能在关税真正落地后带来“需求真空”。目前，LME总铜库存已跌至近两年最低水平，LME现货升水波动剧烈。
随着铜市场个别地区板块吃紧，原本在全球市场上地位尴尬、被边缘化的俄罗斯铜，也开始成为国际市场刚需的“补位对象”。尽管俄罗斯铜受到LME “第二类”（Type 2）制裁无法交割，但瑞士、美国和欧盟公司目前并不受限制。由于中国实际需求依然巨大，2季度开始，国际贸易商嘉能可从瑞士提取LME俄罗斯铜绕开制裁，并计划将其运往中国。这也导致5月LME库存大规模下滑，其中14，800吨为Type 2俄罗斯铜——这也是自2024年制裁生效以来，首次在LME库存中看到Type 2俄罗斯铜的净减少。面对全球铜消费增长，市场出现“宁要俄铜、不缺原料”的现实选择。
未来，在制裁、地缘政治以及供应链再分配的多重因素背景下，类似“非常规路径”将越来越常见。作为国际产业链重要一环的贸易商，也将重新评估全球市场的需求格局，逐步参与到更多实际已出现或可能出现的链条及市场预判操作中。
产业链的口嫌体直——下游加工及终端企业
2020年以来，无论是疫情的影响还是地缘政治的爆发，并没有从根本上损害铜消费，连续数年全球铜消费依然呈现逐步增量。5年来，除去2023年因美国消费量下滑导致北美地区消费下滑以及因德国、瑞典消费量下滑出现下滑的欧洲地区，其余年份及地区消费量表现均连续出现增长或减少量可忽略不计。而在2023年当年，亚洲消费增量完全补缺了北美地区及欧洲地区出现的消费下滑量。由此，全球铜显性库存重心也逐年下沉。
从未来两年预判来看，全球消费依然维持较好增量增速，预期市场可用于交割货源逐步下降，厂到厂占比将逐步增加，库存中转蓄水池功能小幅下降。这也将导致诸如前一张PPT里提到的产业链各环节会更多参与到预判市场出现的变动操作中。
资金的口嫌体直——应对全球动荡的选择
随着投资者对美国国债失去信心，美债与美元似乎在逐渐失去吸引力，或者说正在失去其“过度特权”，包括俄罗斯、中国和伊朗在内的立场不一致的国家都在追求去美元化。许多国家都在质疑美国经济的财政实力，以及持有美国国债是否值得搭上如此深陷赤字的经济的马车。
随着美元撤退和债券市场陷入混乱，投资者依然在试图寻求保护，但考虑滞胀期的来临，现金并不是一个好的选择。所以，更多的投资者开始寻求大宗商品中特殊品种的庇护，比如黄金、白银、铜等。
全球紧张的地缘政治热点（叙利亚、朝鲜、台湾、伊朗、以色列、乌克兰）的数量足以让投资者有理由考虑将投资组合中的至少一部分投资于黄金、白银及铜——无论是利用更高价格的实物金属还是矿业股。
我们选取了国内主要铜矿股作为代表（紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等），按照各股总市值配比得到中国铜矿指数，从某种程度上可反馈市场对铜品目配资额度变动。从该指数变动可以看到，近年尽管投资者依然对精炼铜供应是否表现过剩依然存在质疑，但由于这一品种长期动态平衡表现短缺的确定性及作为战略储备的特殊性，依然成为除去贵金属之外最受欢迎的大宗商品品种。
世界各国都开始步入调整期。在此期间，全球供应链已经开始发生了变化。随着供应链的转移，我们甚至可以看到全球在基础设施上的支出，这对铜、铁矿石、镍、钢以及诸多其他商品来说都是有好处的。
海外供应端
铜元素产业链
在铜产业链框架中，我们将铜的市场分为3个主要的环节：铜元素供应，铜元素加工以及铜元素应用。
在整个框架中，我们认为铜元素的供应环节整体处于相对垄断的地位，加工环节则表现相对过剩。从利润的角度来看，市场将对供应环节分配超额利润，而对铜元素加工的环节加工利润分配较少；
传统市场在计算精炼铜表消平衡时，往往会忽略再生板块对铜材加工及终端厂商的供应量级。从供应链上看，真实精炼铜平衡应当选取精炼铜产出及下游型材加工中精炼铜使用量；如希望通过终端板块增速来推断铜元素增长，则应当同时考虑精炼铜产量与再生加工量级总和。其中精炼铜产量组成为矿产铜、冷料金属含量、再生阳极供应与其他金属冶炼铜阳极伴生（诸如：金、银、镍、猛等金属）。
本次半年报开始，我们将选取全球铜精矿平衡、海外市场精炼铜平衡以及中国市场精炼铜平衡、中国市场铜元素平衡，来说明精炼铜基本面问题。
全球矿石供应趋于紧张
从2025年一季度以来全球范围内的矿石供应整体呈现出偏紧态势。其中，主要的减量来自于嘉能可旗下矿山的持续减产以及自由港位于印尼矿山的产量变化；主要的增量来自于智利——2025年开年以来智利国家铜业的产量逐步修复，以及刚果地区南部矿山的持续放量；
展望至全年，我们预计印尼地区的矿石产量依旧难以出现明显修复，同时位于刚果的卡莫阿-卡库拉的减产预期将使得全球的矿石供应出现进一步的收紧。
矿石紧缺初步兑现 但传递至精铜尚待观察
目前来看，当前的矿石紧张已经初步兑现至粗炼的环节，海外粗炼厂依然出现较为明显的减产时间，但是铜产业链的粗炼端的矛盾能否向精炼转移仍待观察；
从生产环节的利润的角度来看，当前产业链端的去产能主要集中在粗炼的环节，精炼环节利润已然完成筑底，从实际平衡的角度来看，2025年上半年全球范围内的精炼铜产量有3.7 %（50万吨）的增量，较元素增量并未出现明显的偏离，加之下半年废铜供应的环节，我们认为矿冶矛盾向下转移的可能性较低，全球电解铜年内出现大规模减产的风险较低。
铜矿平衡
矿石供应方面，相比二季报，我们下调了刚果以及秘鲁等地的矿石供应增速，同时将印尼的矿石供应增速调低至负增长；
废铜供应方面，假设2025年度全球进入冶炼废铜供应增速约为35%
需求方面，2025年上半年精炼铜产量同比增加约3.7%，加上下半年印尼、印度等地的精炼厂投产，我们预计2025年精炼铜产量增加约120万吨，其中144万增量来自于中国市场，海外市场减量在24万吨。
平衡层面，若下半年印尼、印度等地的精炼厂正式投产，预计2025年的矿石缺口约为19.83万吨，如这两地精炼厂投产不顺，则2025年下半年不会出现精炼厂减产的风险。
从当下从全球TC/RC价格变动来看，TC一路下滑后在低位维持运行，但RC价格始终维持相对稳定，印证铜矿原料维持短缺，但短缺量级有限的现状，与铜矿平衡短缺量相符。而阳极板由于存在再生板块补缺，故供应维持宽松，进而导致加工费未出现明显下滑。其中，中国地区由于精炼铜增速较大，原料端铜矿及阳极需求量加大，故中国地区TC及RC波动较其他地区更为明显。
注：本张平衡表的主要目的在于判断矿石供应紧缺是否会由冶炼端传递至精炼端，因此本张平衡表将由精炼产量倒推至矿石需求并由此判断当前的精炼供应是否会出现收缩，与铜精矿实际供应情况可能相悖。
全球再生出现边际供应弹性
短期内来看，当前废铜供应整体呈现出边际供应紧张缓解的状态。从钢联的样本数据来看，目前国内废铜成交会在沪铜78000元/吨的价格上逐步放量，这会使得沪铜价格在78000元/吨以上承压；
海外方面，随着美国铜市场进入过剩的态势，美国市场精废价差逐步走弱，市场对于废铜分配的利润逐步降低，于此同时欧洲市场的精废价差波动仍处于区间震荡的态势。
国内市场方面，从月度数据来看，国内废铜供应重新开始恢复弹性，精废价差同比增速明显小于废铜供应的同比增速。
共振的利润
从左图中我们可以看见铜矿利润指数（详见专题报告《铜油比的迷思》）整体与再生的供应利润整体呈现较强的相似性，这也在很大程度上印证了我们之前对于铜价的观点。
由于废铜供应补充，预计2025年全年铜元素的供应增速仍将维持在水上，由供应主导的铜价重心上移的可能性较低。
海外终端需求
进入二季度以来受累于关税政策对于全球经济的大面冲击，我们预期在2025年海外铜消费量增速将出现较为明显的降速的特征；
从与铜消费最为紧密的生产端数据来看，全球各主要经济体PMI均处于荣枯线以下，其中日、韩两国受全球的关税的冲击最为明显，巴西等发展中经济体也受到大型跨国公司投资减弱的影响，其PMI下行较为明显；
相比于2季报，我们下调欧洲、美国等地区的铜消费量增速，预计2025年海外铜消费量增速约为1.68%。
美国精炼铜平衡&地区结构交易
需求端，从历史数据上看，铜作为制造业生产中重要的原材料，美国制造业就业人数是观测美国铜消费量的重要指标（资本品和人力的投入）有着较好的拟合效果。而在2025年，随着美国制造业就业人数持续疲软（短期内出现技术进步的可能性极低），我们认为本年度美国铜消费的量级很难出现大幅的增长；
供给端，受制于高昂的能源成本以及人力资源供应不足的问题，美国本土精炼铜供应基本接近上限。预计2025年美国精炼铜的产量同样难言增长；
从目前美国实际平衡的角度上看，随着供应链的扭曲以及美国铜进口量级飙升，美国的铜市场将会出现不可避免的过剩状态，加之本土废铜出口需求的减少，预计今年下半年较难继续出现由美国本土需求驱动的铜区域结构行情。
国内供应端
冶炼-再生板块补缺矿端短缺，精炼产出高于预期
一方面，铜精矿短缺使得冶炼厂粗炼端直接产出量下降，导致相应副产品供应缩减，进而令硫酸价格表现坚挺。另一方面，由于再生市场供应充足，再生流向冶炼端量级增加明显。由于再生增加量级基本覆盖矿端短缺量级，故精炼铜产出依然高于市场预期。
不过需要注意的是，由于TC价格持续下滑，且再生阳极加工费同步调降，导致国内冶炼厂除去部分铜矿长单以外，矿端零单及再生阳极板加工均处于亏损状态。
预计国内精炼铜年度产量可达1328万吨左右，与完全不减产1380万吨相比，依然存在3.6%的产量干扰率。
冶炼-2025年国内精炼铜预计增加144.37万吨
、
经过数据调整，预计2025年实际检修影响量38.95万吨。依然为检修小年，检修影响量基本与2022年相当。
我们预计2025年，国内精炼铜产量最终增量在144.37万吨左右，全年产量1328.56万吨，环比增速12.19%，增速为近5年之最。
冶炼-调降年度净进口量预期
考虑部分海外铜运输路径的变动，预计向中国及亚洲地区流向下降，我们继续调降2025年中国进口铜预期，预计年度进口量级341.56万吨，较2024年下降34.06万吨。同时，考虑出口盈利空间变动，调升2025年年度出口量在40万吨。
预计2025年国内净进口302万吨，较2024年下降26.14万吨。
再生板块供应维持宽松
2025年，从最新数据推算，再生市场2025年挖掘潜力46.5万吨。较2季报调降的主要原因，是国内炼厂再生阳极板的消耗量较预期更甚。
经数据调整，从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年国内再生铜材中实际再生使用量525.61万吨；预计2025年我国冶炼厂的原料占比中，国产再生阳极铜元素约245.2万吨，进口阳极铜103万吨，冶炼用再生共计348.24吨。预计2025年全年再生实际消费量841.33万吨。
经数据调整，从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在681.79万吨左右。预计2025年进口废铜金属量206万吨。即2025年全年再生供应量在887.8万吨。
需求与平衡
需求-下调海外市场铜消费增速至1.68%
我们下调2025年海外市场建筑板块及工程机械板块、消费品板块增速预期，上调海外电网板块及交通板块增速。
我们调升2025年海外市场主要地区铜元素需求量预期，约1497万吨，增速1.68%。
需求-上调中国铜消费增速至4.44%
经过数据调整，从终端行业来看，2025年中国耗铜板块增速较为明显的预计为新能源汽车、充电桩以及其他。新增关注其他家电板块、基础机械板块及其他板块中部分板块。考虑终端部分份额为出口市场，即海外市场需求，故中国内部实际需求低于预期需求增速。另外，建筑板块考虑低基数及十四五因素，给到基本持平水平，如考虑下滑10%左右，则铜消费增速在3.28%。
经数据调整，从终端行业增速来看，预计2025年国内铜元素需求量2164.77万吨，同比增速4.44%，较24年增加92.02万吨。其中，精炼耗铜量为1621.8万吨，较2024年新增88万吨，增速5.74%。
海外精炼铜平衡
海外平衡方面，相比于半年报，我们下调了海外主要经济体铜消费情况，同时预计海外电解铜实际产量较2024年出现下滑。
总体来看，扣减再生加工消费量后，海外精炼铜过剩6万吨；考虑美国单方面流入增加量在20+万，故海外市场精炼铜实际处于供应紧缺的状态，这也印证了近期LME的去库及现货升水的剧烈波动。
从增速来看，2025年精炼铜消费增速高于铜元素需求增速，但精炼铜产量增速远低于精炼铜消费增速。
对于精炼铜的定价而言逻辑依然未改，仍以矿端及海外市场取作定价，但再生市场成为其中的一个变量。
下半年铜价较大概率处于区间运行，整体走势偏强。
中国铜平衡
从供应端来看，中国2025年全年产量最终增量预计在144万吨左右，全年产量1328.56万吨，进口量342万吨，出口量40万吨，总供应1620万吨，环比增速7.55%。
在构建的消费预期上，考虑到2024年的低基数表现，2025年同比存在明显的增长趋势。从精炼耗铜量来看，预计2025年耗铜量1621.8万吨，增速5.74%；从铜元素来看，2025年中国铜终端需求量2164.77万吨，同比增速4.44%，较24年增加92万吨。其中，精炼耗铜量考虑其他非主流铜材精炼铜使用量（如雕塑、合金、不锈钢等）并剔除其他型材原料消耗铜杆量。
基于平衡表而言，2025年精炼铜短缺1.79万吨，铜元素供应短缺21.53万吨。
作者：刘诗瑶
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责任编辑：李铁民
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